1.서론 : 건설 산업의 구조적 위기와 공공 부문의 부상
2024년을 기점으로 대한민국 건설 산업은 전례 없는 구조적 재편기에 진입했다. 고금리 기조의 장기화, 원자재 가격 급등에 따른 공사비 인상, 그리고 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 시장의 경색은 민간 주택 사업을 중심으로 성장해 온 대다수 건설사들에게 생존의 위협이 되고 있다. 그러나 이러한 위기 상황은 역설적으로 공공 부문에 특화된 사업 포트폴리오를 보유한 기업들에게는 시장 점유율을 확대하고 안정적인 현금흐름을 확보할 수 있는 기회의 창을 열어주고 있다.
이러한 거시적 환경 변화 속에서, 특히 2025년 정부의 수도권 공공택지 공급 확대 정책이 중견 건설사인 일성건설에 미치는 영향을 다각도로 심층 분석한다. 특히 기업의 생존과 직결되는 '현금흐름(CF)'을 영업, 투자, 재무 활동의 세 가지 측면에서 정밀하게 분석하여, 회계적 이익을 넘어선 실질적인 유동성 흐름이 정부 정책과 어떻게 맞물려 돌아가는지를 규명한다. 아울러 최근 수주한 남양주 왕숙 지구 사례를 중심으로 3기 신도시 관련 추가 수주 가능성과 그 재무적 함의를 논의함으로써, 투자자와 업계 관계자들에게 구체적인 인사이트를 제공하고자 한다.
2. 2025년 거시 정책 환경 분석 : '공공주도' 공급의 확대
2.1 정부의 주택 공급 패러다임 전환 : 인허가에서 착공으로
2025년 국토교통부의 주택 공급 정책은 과거의 물량 중심(인허가 기준) 관리에서 실질적인 공급 효과를 체감할 수 있는 '착공' 중심으로 패러다임을 전환했다는 점에서 큰 의의를 갖는다. 정부는 2030년까지 수도권에 총 135만 호를 공급하고, 매년 27만 호를 신규 착공하겠다는 공격적인 목표를 수립했다. 이는 민간 건설사들의 주택 공급 위축을 공공 부문이 직접 나서서 보완하겠다는 강력한 의지의 표명으로 해석된다.
이 정책의 핵심은 한국토지주택공사(LH)의 역할이 단순한 택지 조성자에서 직접적인 주택 공급자로 확장된다는 점이다. 기존에는 LH가 택지를 조성하여 민간에 매각하면 민간 건설사가 자체 자금으로 아파트를 짓는 구조였으나, PF 시장 경색으로 민간 매각이 어려워지자 LH가 직접 시행하거나 '민간참여 공공주택 사업' 방식을 통해 주택 건설을 주도하게 되었다. 이는 민간 건설사 입장에서는 토지비 조달 부담 없이 안정적인 도급 공사 물량을 확보할 수 있는 기회가 대폭 늘어남을 의미한다.
2.2 수도권 공공택지 공급 계획의 세부 내역과 3기 신도시
2025년 공공택지 공급 계획은 3기 신도시(남양주 왕숙, 하남 교산, 인천 계양, 고양 창릉, 부천 대장)의 본격적인 착공에 방점이 찍혀 있다. 특히 서울 도심 주택 공급 부족 우려를 해소하기 위해 3기 신도시의 공정률을 획기적으로 높이는 것이 국토부의 최우선 과제다.
특히, 주목할 점은 LH가 보유한 비주택용지(상업용지, 유보지 등)를 주택용지로 전환하여 약 1.5만 호를 추가 공급한다는 계획이다. 이는 기존 계획에 없던 새로운 공사 물량이 창출되는 것으로, 토목 공사가 완료된 상태에서 즉시 건축 공사 발주가 가능하다는 장점이 있다. 남양주 왕수(455호), 파주 운정3(3,200호), 수원 당수(490호) 등이 주요 대상지이며, 이는 일성건설과 같은 관급 공사 주력 업체들에게 즉각적인 수주 기회로 연결될 것이다.
3. 일성건설 현금흐름표의 심층분석
건설업에서 현금흐름은 기업의 혈액과도 같다. 수주부터 착공, 준공, 입주까지 수년이 소요되는 건설 프로젝트의 특성상, 장부상의 이익(발생주의 회계)과 실제 현금의 유입 간에는 상당한 시차가 발생하기 때문이다. 일성건설의 2024년 및 2025년 현금흐름표를 영업, 투자, 재무 활동으로 나누어 정밀 분석함으로써, 정부 정책 수혜가 실제 기업 가치로 어떻게 전이되는지 살펴본다.
3.1 영업활동 현금흐름 : 턴어라운드의 질적 분석
영업활동 현금흐름은 기업이 본업을 통해 얼마나 현금을 창출하고 있는지를 보여주는 핵심 지표다. 일성건설은 2024년 대손충당금 반영 등으로 영업손실을 기록했으나, 2025년 상반기 및 3분기 누적 기준으로는 뚜렷한 턴어라운드 양상을 보이고 있다.
3.1.1 당기순이익의 흑자 전환과 현금 흐름의 괴리 축소
2025년 3분기 누적 기준으로 일성건설은 영업이익 흑자를 기록했다. 그러나 더욱 중요한 것은 순이익의 질이다. 건설사의 영업현금흐름(OCF)은 일반적으로 '당기순이익 + 현금 유출 없는 비용(감가상각비 등) - 운전자본의 증가'로 계산된다. 일성건설의 경우, 2024년 발생한 대규모 영업손실의 주원인이였던 대손충당금은 현금 유출을 동반하지 않는 회계적 비용이었다. 따라서 2025년에는 이러한 일회성 비용이 제거되고, 신규 현장의 매출이 인식되면서 순이익이 개선되었다. 이는 영업현금흐름의 출발점인 당기순이익을 견인하는 긍정적인 요소다.
3.1.2 운전자본 변동의 핵심 : 선수금 효과
일성건설의 영업현금흐름 개선을 주도한 가장 결정적인 요인은 선수금의 유입이다.
- 매커니즘 : 건설사는 공사 계약 체결 시 발주처로부터 계약금 성격의 선수금(통상 도급액의 10 ~ 30%)을 수령한다. 이는 재무상태표상 '부채(선수금)'로 계상되지만, 현금흐름표상으로는 영업활동으로 인한 강력한 현금 유입(+)이다.
- 공공 공사의 특수성 : 민간 공사(특히 자체 분양 사업)는 분양 대금이 입금되어야 현금이 들어오지만, LH 등 공공 발주 공사는 계약 즉시 선수금이 지급되고 기성금(공사 진행률에 따른 대금) 지급이 매우 규칙적이다.
- 2025년 현황 : 일성건설은 2025년 남양주 왕숙, 캄보디아, 몽골 등 대형 프로젝트를 잇달아 수주하거나 착공하면서 대규모 선수금을 확보했다. 이는 매출 채권(받을 돈)의 증가로 인한 현금 잠김 효과를 상쇄하고도 남는 수준의 유동성을 공급했다. 즉, "부채비율은 높아졌으나(선수금 부채 증가), 현금 곳간은 채워지는" 전형적인 수주 확대기의 현금흐름 패턴을 보이고 있다.
3.1.3 공사미수금과 대손 리스크의 통제
2024년 말 기준 공사미수금은 도급액의 39.5% 수준으로 다소 높았으나, 2025년 들어 그 구성의 질이 개선되고 있다. 전체 수주 잔고의 대부분이 관급 공사로 재편되면서, 회수 불확실성이 높은 민간 미수금 비중이 축소되고 떼일 염려가 없는 공공 미수금 비중이 확대되었다. 이는 향후 영업현금흐름의 변동성을 낮추는 역할을 한다.
3.2 투자활동 현금흐름 : 미래 성장을 위한 선택과 집중
투자활동 현금흐름은 기업이 미래 수익 창출을 위해 자산을 어떻게 취득하고 처분하는지를 보여준다.
3.2.1 유형자산 투자의 효율화
일성건설은 대규모 플랜트나 자체 시행 사업을 영위하는 대형사와 달리, 유형자산(토지, 건물, 기계장치)에 대한 대규모 CAPEX(Capital Expenditures) 소요가 적은 'Light Asset' 사업 모델을 가지고 있다. 이는 투자활동으로 인한 현금 유출을 최소화하여 잉여현금흐름(FCF)을 확보하는데 유리하다.
3.2.2 해외 법인 및 관계기업 투자
특이점은 해외 사업 확장에 따른 지분 투자 흐름이다. 몽골, 파라과이, 캄보디아 등 ODA(공적개발원조) 사업 수행을 위해 현지 법인에 대한 출자나 대여금이 발생하고 있다. 이는 단기적으로는 현금 유출(-) 요인이지만, 해외 공사 수주를 위한 필수적인 선행 투자 성격을 띤다. 특히 ODA 사업은 정부 간 계약(G2G) 성격이 강해 투자금 회수의 안정성이 높다는 점을 고려할 때, 이는 '양질의 투자'로 평가할 수 있다.
3.3 재무활동 현금흐름 : 부채의 질적 구조 분석
재무활동현금흐름은 기업의 자금 조달 전략을 보여준다. 일성건설의 재무 구조에서 가장 논란이 될 수 있는 부분은 높은 부채비율이나, 이에 대한 심층적인 해석이 필요하다.
3.3.1 '좋은 부채'와 부채비율의 왜곡
2025년 3분기 기준 일성건설의 부채비율은 464.42%로 업계 평균을 상회한다. 그러나 이 부채의 상당 부분은 앞서 언급한 선수금과 분양불 예수금으로 구성되어 있다.
- 선수금의 본질 : 선수금은 회계상 부채이지만, 이자를 지급하지 않는 무이자 부채이며, 미래에 공사를 수행함에 따라 매출로 전환되면서 사라지는 부채다. 따라서 선수금 비중이 높은 부채비율 상승은 재무적 위험 신호라기보다는 수주 호조에 따른 '성장통'으로 해석해야 한다.
- 차입금 구조 : 순차입금 비율이 166.1%로 높은 편이나, 단기차입금의 대부분이 부동산이나 매출채권을 담보로 한 담보 대출로 구성되어 있어 만기 연장이 용이하다. 금융권의 PF 대출 축소 기조 속에서도 일성건설이 유동성 위기를 겪지 않는 이유는 담보 가치가 확실한 관급 공사 채권을 보유하고 있기 때문이다.
3.3.2 자금 조달의 선순환 구조 진입
2025년 상반기 영업현금흐름이 개선되면서, 외부 차입에 의존하던 현금 흐름이 자체 창출 현금으로 차입금을 상환하거나 운영 자금을 충당하는 선순환 구조로 전환되고 있다. 이는 이자 비용(금융 비용)을 절감하여 당기순이익을 개선시키는 레버리지 효과를 낳을 것으로 기대된다.
4. 2025년 정부 공공택지 정책이 일성건설에 미칠 영향과 수주 가능성
정부의 2025년 정책은 일성건설과 같은 '공공 공사 특화 건설사'에게는 최적화된 성장 환경을 제공한다. 구체적으로 어떤 경로를 통해 수주와 실적으로 연결될지 분석한다.
4.1 LH 직접 시행 및 민간참여 공공주택 사업의 폭발적 증가
2025년 LH의 공사 및 용역 발주 규모는 19조 1천억 원으로 역대 최대 수준이다. 특히 LH가 2025년 하반기에만 약 5,181가구, 1조 2천억 원 규모의 민간참여 공공주택 사업을 추가 발주하기로 한 것은 일성건설에게 직접적인 호재다.
- 민간참여 사업의 매커니즘과 일성건설의 우위 : 민간참여 사업은 LH가 토지를 대고 민간 건설사가 공사비를 조달하여 주택을 짓는 구조다. 최근 공사비 급등으로 인해 대형 건설사들은 수익성이 낮은 공공 사업 입찰에 소극적인 태도를 보이고 있다. 이는 중견 건설사에게는 '빈집털이' 기회를 제공한다. 일성건설은 과거부터 LH 민간참여 사업에 꾸준히 참여해 왔으며, 대형사 대비 간접비가 낮아 가격 경쟁력에서 우위를 점할 수 있다. 또한 경실련 분석에 따르면 민간참여 사업의 이익 배분율이 민간에 유리하게 설정되어 있어, 안정적인 수익 확보가 가능하다.
4.2 남양주 왕숙 지구 수주(A-3BL)의 심층 분석과 확장성
2025년 12월 체결된 남양주 왕숙2 A-3BL 아파트 건설공사(1공구) 계약은 단순한 1건의 수주 이상의 전략적 의미를 갖는다.
1) 계약의 재무적 임팩트 : 계약 금액 약 994억 원은 일성건설 2024년 매출액 대비 약 20%에 달한다. 이는 단일 현장에서 향후 3년 동안 연간 매출의 20%를 베이스로 확보했다는 것을 의미한다. 경기 변동과 무관하게 돌아가는 고정 매출처의 확보는 고정비 부담을 낮추고 영업이익률을 개선하는 효과를 가져온다.
2) '트랙 레코드'를 통한 추가 수주 가능성 : 남양주 왕숙 지구는 3기 신도시 중 가장 규모가 크며(약 6.6만 호), 수십 개의 블록으로 나뉘어 순차적으로 발주된다. LH 공사 입찰에서는 시공 경험과 현장 관리 능력이 중요한 평가 요소다. A-3BL을 수주하여 현장 사무소를 개설하고 인력을 배치한 일성건설은 인근 블록(A-1, A-4 등) 추가 입찰 시 자재 조달, 장비 운용, 인력 관리 측면에서 규모의 경제를 실현할 수 있어 경쟁사 대비 유리한 원가 구조를 제시할 수 있다.
3) 후속 3기 신도시 수주 파이프라인 : LH의 2025년 발주 계획에는 남양주 왕숙뿐만 아니라 하남 교산(4,505억 원), 인천 계양(7,905억 원), 고양 창릉 등의 대형 토목 및 건축 공사가 포함되어 있다. 일성건설은 남양주 진접, 인천 검단 등 기존 LH 사업지에서의 성공적인 수행 실적을 바탕으로 이들 3기 신도시 물량 확보전에 적극적으로 뛰어들 것으로 예상된다. 특히 2025년에는 토목 공사(부지 조성)뿐만 아니라 본격적인 아파트 건설 공사 발주가 쏟아질 예정이어서, 토목과 건축 면허를 모두 보유한 일성건설의 수주 기회는 배가될 것이다.
4.3 관급 공사 매출 비중의 확대와 안정성 강화
일성건설의 전체 수주 잔고 중 관급 공사 비중은 이미 압도적이며, 2025년 정책 효과로 인해 더욱 확대될 전망이다. 이는 포트폴리오의 안정성 측면에서 매우 긍정적이다.
- 미분양 리스크 Zero : 자체 분양 사업은 미분양 시 공사비 회수가 불가능해지지만, LH 도급 공사는 분양 성적과 무관하게 공사비(기성급)를 100% 현금으로 지급받는다.
- 에스컬레이션 조항 : 공공 공사 계약에는 물가 변동에 따른 계약 금액 조정 조항이 의무적으로 포함된다. 이는 원자재 가격 급등 시 공사비를 증액받을 수 있는 법적 근거가 되어, 민간 공사 대비 원가율 방어에 유리하다.
5. 해외 사업과의 포트폴리오 시너지 및 리스크 해지
일성건설의 독특한 강점은 국내 공공 공사에 집중하면서도 해외 ODA 사업을 통해 포트폴리오를 다변화했다는 점이다. 이는 국내 건설 경기 침체나 정부 SOC 예산 축소 시 리스크를 해지(Headge)하는 역할을 한다.
5.1 ODA(공적개발원조) 사업의 안정성과 수익성
일성건설은 몽골, 파라과이, 캄보디아, 라오스 등에서 도로 및 인프라 공사를 수행하고 있다. ODA 사업은 한국 수출입은행(EDCF)이나 국제기구(JICA 등)의 자금 지원을 받아 발주되므로 대금 미회수 위험이 사실상 '0'에 가깝다.
- 매출 비중 : 전체 매출의 약 20%를 해외에서 창출하고 있다.
- 수익성 : 경쟁이 치열한 국내 공공 공사(최저가 낙찰제 등)에 비해 ODA 사업은 기술력 평가 비중이 높고 경쟁 강도가 상대적으로 낮아 마진율이 야호한 편이다. 이는 국내 공공 공사의 낮은 이익률을 보완하여 전사적인 영업이익률을 방어하는 역할을 한다.
5.2 우크라이나 재건 테마와 미래 성장 동력
일성건설은 정부 주도의 우크라이나 재건 협력 기업 간담회에 참여하며 재건 사업 참여 의지를 표명했다. 우크라이나 재건 사업은 전력망, 교통, 주택 건설 등 일성건설이 강점을 가진 분야에 집중되어 있다. 당장의 수주 실적으로 이어지지 않더라도, 이는 중장기적인 주가 모멘텀이자 잠재적인 성장 동력으로 작용할 수 있다.
6. 리스크 요인 및 대응 전략
긍정적인 전망에도 불구하고 일성건설이 직면한 리스크 요인에 대핸 냉철한 분석이 필요하다.
1) 원가율 상승 압력의 지속 : 2025년에도 시멘트, 골재 등 건자재 가격과 인건비 상승세가 지속될 경우, 이미 수주한 고정 가격 계약의 수익성이 훼손될 수 있다. 특히 LH 공공 공사는 설계 변경이나 단가 조정이 까다로운 편이어서 철저한 현장 원가 관리가 요구된다.
2) 중대재해처벌법 및 안전 관리 리스크 : LH는 안전 사고 발생 시 입찰 참가 자격 제한 등 매우 강력한 제재를 가한다. 공공 공사 비중이 절대적인 일성건설에게 '부정당업자 제재' 처분은 영업 정지에 준하는 치명적인 타격이 될 수 있다. 따라서 안전 관리 시스템에 대한 투자와 현장 관리는 선택이 아닌 생존의 문제다.
3) 재무 구조 개선의 필요성 : 비록 선수금이 포함된 수치라 하더라도 400%대의 부채비율은 대외 신인도에 부정적이다. 금리 인하가 지연될 경우 금융 비용 부담이 가중될 수 있으므로, 영업활동으로 창출된 현금(FCF)을 활용하여 고금리 차입금을 우선 상환하고 부채비율을 단계적으로 낮추는 재무적 노력이 필수적이다.
7. 결론 및 투자 제언 : 위기 속에 빛나는 '공공의 방패'
종합적으로 분석할 때, 2025년 정부의 수도권 공공택지 공급 확대 정책은 일성건설에게 단순한 호재를 넘어 기업 가치 재평가의 부수령이 될 것이다.
1. 현금흐름의 질적 도약 : 남양주 왕숙 등 대형 관급 공사 착공으로 대규모 선수금이 유입되고, 규칙적인 기성금 회수가 이루어지면서 영업활동 현금흐름은 구조적인 흑자 기조를 유지할 것이다. 이는 유동성 위기설이 나도는 타 중소형 건설사와 일성건설을 차별화하는 가장 강력한 무기다.
2. 확실한 수주 곳간 : 1.6조 원에 달하는 수주 잔고(시총 대비 4배 이상)와 2025년 쏟아질 19조 원 규모의 LH 발주 물량은 향후 3~ 4년 간의 안정적인 먹거리를 보장한다.
3. 저평가 매력 : 현재 일성건설의 주가는 PBR 1배 수준에 머물러 있으나, 공공 부문의 성장성과 재무적 턴어라운드를고려할 때 상승 여력은 충분하다.
투자자 전략 : 단기적인 주가 등락보다는 분기별 영업활동 현금흐름의 추이와 신규 수주 공시(특히 3기 신도시 관련)를 핵심 모니터링 지표로 삼아야 한다. 민간 주택 시장의 불확실성이 지속되는 2025년, 일성건설은 '공공'이라는 확실한 방패를 들고 안정적인 성장을 구가할 수 있는 몇 안되는 건설주로서 매력적인 투자 대안이 될 수 있다.
