1. 서론: 슈퍼사이클의 중심에 선 한화오션
2026년 1월 현재, 글로벌 조선업계는 단순한 호황기를 넘어 구조적인 공급 부족과 선가 상승이 맞물리는 '슈퍼 사이클'의 정점에 진입하고 있다. 이러한 거시경제적 순풍 속에서 한화오션(042660)은 과거 대우조선해양 시절의 재무적 불확실성을 완전히 털어내고, 한화그룹의 방산 DNA와 결합하여 '글로벌 해양 방산 및 솔루션 기업'으로 재평가받는 결정적인 변곡점에 서 있다.
이번에는 국내 주요 증권시(유안타증권, 한국투자증권, 한화투자증권, 신한투자증권, iM증권 등)가 2025년 12월부터 2026년 1월 사이에 발간한 최신 리포트와 뉴스 흐름을 종합적으로 분석하여 작성하였다. 특히 시장의 이목이 쏠린 2025년 4분기 실적, 2026년 본격화될 실적 퀀텀 점프의 구체적인 근거와 지정학적 수혜 가능성을 분석한다.
투자자들은 현재의 단기적인 실적 변동성보다는, 2026년부터 실현될 고수익 선박의 인도 스케쥴과 북미 방산 시장 진출이라는 거대한 구조적 변화에 주목해야 한다. 이는 단순한 조선업 턴어라운드가 아닌, 밸류에이션 멀티플의 확장을 의미하기 때문이다.
2. 2025년 4분기 실적 프리뷰: 일회성 비용과 환율 효과의 줄다리기
2025년 4분기는 한화오션에게 있어 '마지막 터널'을 지나는 구간으로 정의할 수 있다. 시장의 컨센서스는 흑자 기조 유지를 전망하고 있으나, 증권사별로 이익의 질과 규모에 대한 시각차는 뚜렷하게 존재한다. 핵심 쟁점은 '일회성 비용의 성격'과 '환율 효과'를 어떻게 해석하느냐에 달려 있다.
2.1. 증권사별 실적 전망치 비교 분석
주요 증권사들의 4분기 실적 추정치는 매출액 3.2조 원 ~ 3.6조 원, 영업이익 3,200억 원 ~ 4,400억 원 밴드에서 형성되고 있다. 이는 전년 동기 대비 괄목할 만한 성장이지만, 시장 기대치(컨센서스) 부합 여부에 대해서는 의견이 엇갈린다.
2.1.1. 긍정적 시나리오: 유안타증권의 '환율 수혜'
유안타증권 김용민 연구원은 한화오션의 4분기 실적이 시장 기대치를 각각 매출 4%, 영업이익 11% 상회할 것으로 전망했다. 이러한 낙관적 전망의 핵심 근거는 환율(FX) 효과이다.
- 낮은 환헤지 비율의 역설: 한화오션은 경쟁사 대비 환헤지 비율이 낮은 것으로 알려져 있다. 통상적인 상황에서는 리스크로 작용할 수 있으나, 2025년 4분기처럼 원/달러 환율이 강세로 보인 구간(평균 1,427원)에서는 막대한 환차익을 누릴 수 있는 구조다.
- 이익기여도: 유안타증권은 환율 효과로만 매출 약 1,400억 원, 영업이익 약 380억 원의 추가 증가 요인이 발생했을 것으로 추정한다. 이는 영업단에서의 본질적인 경쟁력 외에도 매크로 환경이 한화오션에 우호적으로 작용했음을 시사한다.
2.1.2. 보수적 시나리오: 한국투자증권의 '비용 통제'
반면, 한국투자증권 강경태 연구원은 매출액과 영업이익 모두 컨센서를 약 5~6% 하회할 것으로 내다봤다.
- 해양 부문의 부진: 해양(Offshpore) 사업부의 매출액이 전분기 대비 6.8% 감소한 954억 원에 그칠 것으로 추정된다. 이는 현재 공정이 진행 중인 대형 프로젝트가 부족한 '일감 공백기'에 진입했기 때문이며, 단기간 내 반전은 어려울 것으로 분석된다.
- 특수선 이익의 불확실성: 특수선(방산) 부문은 매출 3,829억 원으로 견조한 외형을 유지할 것이나, 한국투자증권은 이익 추정치를 과감히 제거했다. 이는 방위사업청 발주 프로젝트의 특성상 연말 정산 과정에서 예상치 못한 비용 정산이나 충당금 설정이 발생할 가능성을 배제할 수 없기 때문이다.
2.2. 기쁜 일회성 비용
이번 4분기 실적 분석에서 가장 주목해야 할 키워드는 '기쁜 일회성 비용'이다. 과거 조선업계에서 일회성 비용이란 통상 공사손실충당금, 통상임금 소송비용, 파업에 따른 손실 등 부정적인 성격이 강했다. 그러나 이번 4분기에 반영될 비용은 성격이 판이하다.
- 성과급 지급: 연간 흑자 폭 확대에 따라 임직원들에게 지급되는 성과급이 비용의 주된 원인이다. 이는 회사가 정상 궤도에 올랐음을 방증하는 비용이며, 숙련공 이탈을 방지하고 조직 사기를 진작시킨다는 점에서 장기적으로는 투자 성격이 짙다.
- 협력사 처우 개선: 협력사 직원 대상 성과급 비율 상향 조정 또한 비용 발생의 원인이다. 조선업계의 만성적인 인력난을 고려할 때, 협력사와의 상생을 통한 안정적인 생산 능력 확보는 2026년 인도 물ㄹ량 소활를 위한 필수적인 선결 과제다. 따라서 이러한 비용 증가는 '악재'가 아닌 '체력 강화'로 해석해야 한다.
3. 2026년 연간 전망: 수익성 퀀텀 점프의 원년
2025년이 흑자 전환을 통해 생존을 증명한 해였다면, 2026년은 폭발적인 이익 성장을 통해 밸류에이션을 증명하는 해가 될 것이다. 모든 지표가 '수익성 극대화'를 가리키고 있다.
3.1. 2026년 재무 실적 컨센서스
증권가에서는 한화오션의 2026년 영업이익이 2025년 대비 비약적으로 상승할 것으로 입을 모으고 있다.
- 영업이익 1.5조 시대 개막: 가장 보수적인 한화투자증권조차 1.58조 원의 영업이익을 예상하고 있으며, 하나증권은 1.9조 원에 육박하는 공격적인 전망을 내놓았다.
- ROE 20%의 의미: iM증권과 하나증권이 제시한 20%대 ROE는 제조/중공업 분야에서 달성하기 매우 어려운 수치다. 이는 한화오션이 단순한 수주 산업을 넘어 고부가가치 기술 기업으로 변모하고 있음을 시사한다.
3.2. 상선 부문의 구조적 마진 개선
2026년 실적 폭발의 가장 큰 동력은 상선 부문의 선종 교체 효과다. 이는 저가 수주 물량의 해소와 고가 수주 물량의 본격적인 매출 인식이 맞물리는 시점이기 때문이다.
- 저가 물량의 완전한 해소: 유안타증권 분석에 따르면, 2022년 1분기(당시 신조선가 지수 156pt)에 수주했던 저수익 선박 15척이 2025년 3분기부터 2026년 1분기에 걸쳐 순차적으로 인도되며 매출 인식에서 사라진다.
- 고선가 물량의 매출 인식: 그 빈자리는 신조선가 지수 180 ~ 190pt 구간에서 수주한 고가 선박들이 채우게 된다. 조선업 특유의 헤비테일(Heavy Tail: 인도 시점에 대금의 상당 부분을 수취하는 방식) 결제 구조를 고려할 때, 2026년은 현금 흐름과 이익률이 동시에 개선되는 시기다. 유안타증권은 이를 바탕으로 2026년 상선 부문 영업이익률이 18%를 상회할 것이라는 파격적인 전망을 내놓았다.
3.2.1. LNG 운반선 중심의 포트폴리오
- 매출 비중 70%: 2026년 한화오션 상선 매출의 약 70% LNG 운반선이 차지할 것으로 예상된다. LNG선은 기술적 진입 장벽이 높아 마진율이 가장 높은 선종 중 하나다.
- 선가 상승세 지속: LNG 운반선의 평균 판매단가(ASP)는 2026년 4분기까지 척당 2.5억 달러(약 3,500억 원) 수준으로 지속 상승할 전망이다. 이는 2025년 4분기의 2.35억 달러 대비 6.3% 상승한 수치로, 원가 상승분을 상쇄하고도 남는 이익 성장을 보장한다.
3.2.2. 컨테이너선의 공백과 VLCC의 등장
2027년 하반기부터 인도될 대만 에버그린의 컨터이너선 물량 전까지 일시적인 도크(Dock) 공백이 발생할 수 있다. 그러나 한화오션은 이 구간을 초대형 원유운반선(VLCC) 건조로 채우는 유연한 전략을 수립했다. VLCC 역시 최근 선가가 가파르게 상승하고 있어 수익성 방어에 효과적이다.
3.3. 비용 안정화: 후판 가격 하락
실적 개선의 또 다른 축은 원가 절감이다. 2025년 3분기부터 확인된 선박용 후판 가격의 하락세는 2026년에도 안정적으로 유지될 전망이다. 매출 단가(P)는 오르고 원가(C)는 안정화되는, 제조업체가 누릴 수 있는 최상의 '스프레드 확대' 구간에 진입한 것이다.
4. 방산 부문: 밸류에이션 리레이팅(Re-Rating)의 핵심
한화오션은 단순한 '조선사'가 아닌 '글로벌 방산 기업'으로 바라봐야 하는 이유는 2026년부터 구체화될 해외 방산 프로젝트들에 있다. 이는 주가수익비율(PER) 10배 수준의 조선업 밸류에이션을 PER 30 ~ 40배 수준의 방산 밸류에이션으로 끌어올리는 촉매제 역할을 할 것이다.
4.1. 캐나다 잠수함 사업(CPSP): 60조 원 잭팟의 서막
2026년 1월, 한화오션은 캐나다 해군의 차기 잠수함 도입 사업(CPSP)의 숏리스트(적격후보)에 선정되었다는 소식을 알렸다.
- 사업 규모: 총 12척의 3,000톤급 잠수함을 도입하는 이 사업은 총 사업비만 60조 원에 달하는 초대형 프로젝트다. 단순한 선체 건조뿐만 아니라 후속 군수지원(MRO)까지 포함된 패키지 딜이다.
- 경쟁력: 한화오션은 디젤 추진 잠수함 분야에서 세계 최고의 기술력을 보유하고 있다. 핵추진 잠수함을 제외하면, 장거리 잠항 능력과 무장 탑재 능력 면에서 경쟁사(독일) 대비 우위를 점하고 있다는 평가다.
- 전망: 최종 수주까지는 시간이 소요되겠지만, 숏리스트 선정 자체만으로도 한화오션의 기술적 신뢰도가 입증되었다. 증권가는 이 프로젝트의 수주 가능성을 밸류에이션에 선방영하기 시작했다.
4.2. 미국 시장 진출: MRO와 필리 조선소
미ㆍ중 패권 경쟁 심화로 미 해군의 함정 가동률 유지 능력이 안보의 핵심 이슈로 부상했다. 이에 따라 미국은 동맹국의 조선소를 활용한 유지ㆍ보수ㆍ정비(MRO) 사업을 적극 추진 중이다.
- 선제적 대응: 한화오션은 국내 조선사 중 가장 먼저 미 해군 MRO 사업 자격을 획득하고 수주에 성공했다. 이는 일회성 수주가 아니라, 향후 미 해군 신조 함정 건조 시장 진출을 위한 교두보다.
- 필리 조선소 활용: 한화그룹이 인수한 미국 필리 조선소는 존스법 규제를 우회하여 미국 내에서 직접 함정을 건조할 수 있는 거점이다. 한화투자증권은 필리 조선소와 오스탈 등의 활용 가능성에 주목하며, 이를 통해 미국 방산 시장 내 입지가 강화될 것으로 내다봤다.
4.3. 밸류에이션 논리의 전환
유안타증권은 이러한 방산 모멘텀을 근거로 한화오션의 목표 밸류에이션을 미국 방산 ETF(ITA US)의 평균 배수인 44배로 상향 조정해야 한다고 주장한다.
- 기존 논리: P/B 기반의 경기 민감주 평가
- 새로운 논리: 방산 수주 잔고와 이익 가시성을 기반으로 한 성장주 평가. 이러한 논리 전환이 시장에 수용될 경우, 현재 주가는 여전히 저평가 영역에 머물러 있다는 결론에 도달한다.
5. 주가 전망 및 투자 전략
5.1. 증권사별 목표주가 및 투자의견
주요 증권사들은 일제히 '매수'의견을 유지하고 있으며, 목표주가는 15만 원대에서 최대 17만 원대까지 제시되고 있다.
5.2. 기술적 분석 및 매매 전략
신한투자증권의 기술적 분석에 따르면, 한화오션 주가는 최근 단기 급등 후 조정 국면을 거치고 있다. 그러나 장기 추세는 여전히 우상향을 유지 중이다.
2026년 실적 개선과 방산 수주 모멘텀이 가시화될 경우, 전고점인 152,400원을 넘어 170,000원 대까지 상승 여력이 열려 있다.
6. 결론: 단기 노이즈를 넘어설 구조적 확신
종합해보면, 한화오션의 2025년 4분기는 '일회성 비용'이라는 노이즈가 섞여 있을 수 있으나, 이는 더 높이 도약하기 위한 재무적 정지 작업으로 해석된다. 투자자들은 당장의 분기 실적 수치보다는 2026년에 펼쳐질 세 가지 확실한 미래에 베팅해야 한다.
- 확정된 이익: 저가 수주 물량이 사라지고 고가 LNG선이 매출의 70%를 채우는 구조적 마진 개선은 이미 수주 잔고로 확정된 미래다.
- 방산의 확장성: 캐나다 잠수함 사업 숏리스트 선정과 미국 MRO 진출은 한화오션의 밸류에이션 뚜껑을 열어젖히는 강력한 트리거다.
- 우호적 매크로: 조선업 슈퍼 사이클과 신냉전이라는 지정학적 환경은 한화오션에게 가장 유리한 사업 환경을 제공하고 있다.
따라서 2025년 4분기 실적 발표 전후로 발생할 수 있는 주가 변동성은 비중 확대의 기회로 활용하는 것이 바람직하다. 한화오션은 단순한 조선주가 아니라, 에너지 안보와 국방 안보를 동시에 책임지는 전략 자산으로서 2026년 포트폴리오의 핵심 종목이 될 자격이 충분하다.
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